澳联储（RBA）连续7个月加息，显然严重打击了人们的购房热情。
9月份，澳大利亚的新房贷款总额暴跌到了两年来的最低水平，也创下了20年来最大的单月跌幅。
无论是自住房还是投资房的房贷都出现了明显的下降，这表明全澳的房屋交易的数量在大幅减少。
不过在官方利率不断上升的推动下，贷款的利润率得到持续向上的动能，这让澳大利亚最大的贷款机构们——四大银行的股价在10月纷纷上扬，重回高位。
然而，即便在同一个行业，悲喜却并不相通。
近年来大力进军零售贷款业务、澳大利亚最大的投行麦格理集团（ASX:MQG），却没能享受到加息的甜头，反而感受到了资本市场刺骨的寒冷。
麦格理集团在今年年初时市值一度超越西太平洋银行与澳新银行，几乎打破了“四大行”的格局。
可目前却因全世界投行业务冷淡，不被市场看好，麦格理的股票遭到大幅度抛售，市值已经降至670亿澳元左右，又回到了“第五大行”的位置上。
为什么麦格理今年的股价在银行股中“掉队”？
更值得注意的是，在麦格里10月28日最新出炉的半年财报中，公司给出了一份出乎意料的优秀答卷，中期利润同比上涨13%，达到了23亿澳元，股价也应声在开盘后直接上涨3%以上。
然而好景不长，公司股价在冲高后回落，竟然以微跌收盘。
半年财报到底传递了怎样的信息，让麦格理的股价撑不住哪怕一天？
“第一投行”名副其实
要理解这些问题，首先还是需要厘清麦格理与四大行之间所存在的关键差异：
在业务结构上，麦格理集团 Group（ASX：MQG）与传统银行差异巨大。该公司拥有非常多元化的业务结构，而并非传统银行单一的靠存贷利差的经营模式。
麦格理集团成立于1969年，原名为Hill澳大利亚房地产公司，是英国知名商业银行Hill & Co的全资子公司。公司于1985年获得澳大利亚银行从业许可之后，正式更名为麦格理银行。
目前，该公司总部位于澳大利亚悉尼，业务覆盖全球33个国家地区，拥有超过1.8万名员工（包括其所有子公司的员工）。
可以鸟瞰悉尼达令港的麦格理大楼
麦格理集团不仅是澳大利亚唯一的大型上市投资银行，也是全澳最大的资产管理公司。该公司的基金管理服务在澳大利亚市场占有率超过30%，位居行业第一。
在布局全球的多样化资产管理业务之下，麦格理集团还拥有坚实的资产负债表，并保持业务持续增长。
根据麦格理公布的2022财政年度一级资本比率、普通股一级资本比率（CET1 Ratio）和杠杆比率分别为17.9%、15.9%和5.3%，远高于《巴塞尔协议III》规定最低要求对的8.5%、7%和3%。这意味着公司有较完善的资本管理和良好的风险加权资产控制，使其能够不断强化资本基础。
从财务角度来看，根据最新公布的2022-23上半财年报告，集团实现连续54年盈利，其中运营收入为86.41亿澳元，较去年同期增长11%；每股收益6.03澳元，较去年同期增长7%，多项业绩指标仍然维持历史高位。
麦格理集团与四大行的收入模式差异较大，其收入来自4大核心业务，即资产管理业务、银行和金融服务业务、大宗商品和全球市场业务，以及麦格理资本（主要进行融资并购业务）。
这使得公司既有较为稳定的年金型收入，主要来源于资产管理及银行金融服务，占公司收入的一半；也有可受益于市场供需变化的交易型收入，来自于大宗商品和融资并购业务。
因为全世界大部分大宗商品交易、并购等金融活动都活跃于澳大利亚以外的地区，麦格理集团72%业务收入来自于海外地区，其中美国是最大运营收入贡献地区。
麦格理全球营收分布
长久以来，麦格里集团的四大业务线都能为公司贡献利润，也算是齐头并进。然而今年，市场却并不买账，是因为表面的风光，并不能掩盖部分业务线所遇到的问题。
传统业务线：稳中求进
资产管理业务（MAM）：布局长期、稳健收益
该部门主要由基础设施与房产、投资管理服务、以及专业投资方案规划业务组成。其中麦格理基础设施与房产业务在全球基建投资经理排名中位居全球第一，其优质的另类资产服务包含房地产、基础设施健身、能源等领域。
公司根据投资体量收取一定比例的管理费，并在超额收益中抽成一定比例的表现费，如果该部门能够成功地为新项目成功融资，其利润贡献将会非常可观。
麦格理资管业务示意图
2023财年上半年中，麦格理共完成28个一级市场项目、10个房地产项目、10个实物资产(包括新能源转型基金、第七期欧洲基建基金、第六期美国基建基金等）和8个私人信贷项目。
由此可以看出，麦格理的资管配置思路更偏向长期、稳健，而投资人也对这类策略相当认可。上半财年新的融资额就达到了225亿澳元，也将麦格理的总资管量推升至7956亿澳元，部门利润更是同比2022财年上半年上升28%，但是环比依旧出现了21%的降幅。
银行和金融服务业务（BFS）：高利率吸引客户，竞争直指四大行
该部门业务属于传统银行业务，也是四大行的主要竞争对手。主要分为个人银行、财富管理和商业银行三类服务，包括交易和储蓄账户、住房贷款、财务咨询、投资、养老金、贷款、存款、股票经纪和私人银行等服务。通过存贷款之间的净利差赚取利润。
麦格理银行和金融服务业务示意图
这个部门虽然规模不比四大行，但在本季度也体现出了良好的增长性。靠着4%的新客户超高存款利率，麦格理存款量环比大增19%，而总贷款规模也环比增加10%，相比澳新银行缓慢的3%房贷增长和2%的存款增长，麦格理的成绩可圈可点。
传统银行这块的业务自然是受益于澳联储多次的加息，虽然没有透露净利差具体变化的数字，但从20%的部门利润同比增长便可以看出一二。
从中期发展的角度来看，麦格理将会更加注重零售银行业务。
但博满澳财分析师认为，不管是存款还是贷款领域，业务的竞争都已经非常激烈，在经济整体环境不佳、住房市场急速降温的情况下，想要持续保持规模高增长会较为困难。公司也因此在科技和合规治理上布下大量筹码，力求以更好的用户体验与四大行进行竞争。
小结：麦格理的两项收入稳定的业务均有较为不错的增长动能。
资管业务在目前不佳的市场环境中仍能展现出较强的融资能力，未来的利润收入让人相对放心。
而传统银行业务面临激烈竞争——贷款方面，高利率存款的吸引力能保持多久值得商榷（四大行也会相继推出类似产品，如澳新银行ANZ近期推出的ANZ plus存款产品等），房贷总量又在显著下降；储蓄方面，需要观察在存款优惠期过后客户的留存率。不过，因为加息环境下净利差的改善，麦格理传统银行业务继续增长的趋势将依旧存在。
面向市场业务线：受经济环境影响明显
大宗商品和全球市场业务（CGM）：受益于东欧冲突，交易需求暴涨
该部门业务主要包含全球大宗商品定价交易、证券交易、信贷业务、期货业务、固定收益和外汇等。该部门也是目前如此不确定的市场大环境下的赢家之一。
麦格理大宗商品和全球市场业务示意图
因为大宗商品市场价格波动剧烈，特别是在能源相关的大宗商品交易上，交易异常火爆，同时，因为波动性大，风险对冲的需求大增。
在3-9月中，部门整体收入增长18%，在各细分类别中交易收入增长48%，风险管理（对冲）收入增长58%。
因此，本部门也贡献了最高的利润19.96亿澳元。虽然收入增速环比有5%的下降，但考虑到之前较大的基数，能够看出此项业务的需求量依然是巨大的，预计在未来一年中，大宗商品交易还会是麦格理业务的顶梁柱。
麦格理资本（MC）：全球公司上市意愿冷淡，收并购活动降温
该部门为企业和政府机关客户提供多元化资本市场和融资咨询等服务，包括企业并购和重组、股权融资、债券融资等。
近期全球股票市场因加息的影响非常低迷，上市后破发的案例比比皆是，也造成各个市场IPO数量大幅减少。而在公司收、并购方面，因为上财年市场的收购活跃度过高，基数较大，所以这次的收入也呈下降趋势。
上半财年公司收入同比下降6%，利润同比下降12%，是全公司表现最差的部门。但不幸中的万幸，该部门收入占比较低，对公司整体影响有限。
小结：麦格里面向市场的业务喜忧参半，主要贡献还是来自于东欧冲突带来的能源市场的高交易量。需要注意的是，虽然同比增长明显，但环比下滑还是令人担忧一旦能源危机缓和之后，其业务的成长性。
并购、IPO的业务因全球资本市场整体情绪较差，预计不景气的情况还会维持一段时间，短期内难以好转。
估值：过高还是过低？
在澳大利亚，麦格理确实是名副其实的投资银行第一名，拥有超过 25% 的市场份额，与瑞银、高盛和摩根大通等超大型投行全球参与者竞争。
而在美洲、欧洲等海外市场，麦格理仅持有不到 2% 的份额。公司往往采用更有针对性的策略，利用其在基础设施和能源方面的全球专业知识和声誉，专注于这些市场的交易。
因此在估值方面，虽然与本地的银行代表联邦银行相比估值合理，但如果与其他全球性投行比较，估值还是明显偏高。
如果和自身历史相比，疫情前麦格理的市盈率一直保持在14-15的区间，而市净率处在2-2.5之间波动。
综上所述，目前麦格理并不存在被低估，在本土市场处于正常估值水平，而和其他美国上市的同行相比估值偏高。
写在最后：股价下跌不代表会形成估值低估
麦格理是一家业务多元化的优秀投行，但当前唯一环比增长、且受益于加息的传统银行业务在自身总体量中占比较少，并且也面临四大行激烈的竞争。
而对业务贡献最大的两项业务：资管和大宗商品交易，在能源危机的缓解后，恐怕难以持续长时间的高增长，环比收入的下滑以及管理层没有披露的前瞻预期，对公司股价有一定压力。
博满澳财分析师认为，虽然麦格理比起联邦银行这样的澳大利亚本地大行估值稍低，但不存在被低估的情况，股价上行空间有限，投资需谨慎。
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