深圳侨云，壹连科技IPO：业绩不够并购公司来凑，产品不抢手资金使人愁

近年来，随着工信部《2021年汽车标准化工作要点》，国管局、发改委《“十四五”公共机构节约能源资源工作规划》等关于新能源汽车利好文件的相继出台，规范和促进了新能源汽车行业的健康积极发展。

深圳壹连科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“壹连科技”）作为行业政策的受益者之一，发展十分迅速。其营业收入由2019年的7.4亿元增长到了2021年14.3亿元，2022年仅上半年又取得了10.6亿元的高收入，两年翻一倍的业绩十分亮眼。此次，壹连科技拟奔赴深交所创业板，向社会公开发行不超过1,633万股人民币普通股，募集资金11.9亿元，用于投建电连接组件等项目。壹连科技此次闯关的保荐人为招商证券，会计师事务所为容诚事务所，评估机构为中水致远资产评估有限公司。

壹连科技前身为深圳侨云科技股份有限公司（以下简称“侨云科技”），法定代表人为田奔，实控人为田王星和田奔父子，直接与间接可实际支配壹连科技的81.43%的表决权股份。壹连科技一般经营项目是经营进出口业务，许可经营项目是动力电池精密连接组件、新能源汽车高低压线束、各类电连接元器件、电控系统组件的研制、开发、设计、生产和销售。

电连接组件产品是电子电路中的连接桥梁，是构成完整电气系统中必备的核心基础器件，电连接组件产品涉及到连接器、FPC组件、电线、铜铝巴等多个组成部分。电连接组件产品应用领域广泛、市场广阔、发展迅速以及市场竞争较为充分。

值得一提的是壹连科技2022年6月递交招股书，7月评估机构中水致远就被证监会立案调查，接着在不到一个月时间内其保荐机构招商证券又遭证监会立案。9月5日晚间，招商证券公告收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，被证监会责令改正违法行为并罚没6,300万元。因中介机构导致壹连科技IPO开局如此不顺，而此次壹连科技IPO走向又将如何呢？估值之家经过深入研究客观分析得出一些看法供大家参考。

IPO大招之一：深度绑定大客户宁德时代

根据中商产业研究院的数据显示，2017年至2021年，中国连接器市场规模由1,289亿元增长至1,815亿元，年均复合增长率为8.94%，并预测2022年我国连接器市场规模可达1,957亿元。2021年新冠疫情好转以来，新能源行业市场需求增长带动产业链上游企业快速发展，行业内知名连接器企业的营收都实现了同比正向增长。其中增幅较快的有立讯精密、瑞可达、胜蓝股份，2021年营业收入分别增幅66.43%、47.73%以及42.41%，这虽然已经是比较可观的增幅水平，但还远不如壹连科技营业收入的增幅，招股书显示，壹连科技2021年实现营业收入为14.3亿元，相比2020年7亿元增幅高达105%！发行人有何“特技”能使营业收入在一年内如此突飞猛进呢，估值之家接下来为大家详细分说。

1.超半数营收来自于宁德时代

招股书显示报告期内按时间顺序，壹连科技前五大客户收入占比分别为73.60%、75.11%、77.12%和81.44%，客户集中度可谓非常之高。同行业上市公司2021年度报告公开披露的数据显示其前五大客户收入占比情况却并非如此，具体情况为得润电子45.07%、沪光股份78.95%、徕木股份45.47%、胜蓝股份35.82%，瑞可达40.17%，可以看出除沪光股份外其他可比公司前五大客户收入占比均低于50%，这意味着与同行公司相比发行人更可能患有重度的大客户依赖症。

发行人前五大客户中最显眼的要数第一大客户宁德时代，报告期内发行人向宁德时代的销售比例均超过主营业务收入的50%。报告期各期壹连科技向宁德时代销售产品的金额依次分别为4.4亿元、4.4亿元、9.3亿元和6.7亿元，占营业收入比重分别为59.71%、62.38%、64.72%和63.00%，可以说宁德时代是发行人名副其实的榜一大哥，一人撑起发行人整个公司业绩的半壁江山，而发行人是否触发大客户依赖的审核风险，取决于发行人本身的稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险。

但反观发行人对宁德时代而言就没有那么重要了，宁德时代2021年年报中披露其前五大供应商采购情况如下表一所示，可以看到宁德时代向第五名供应商的采购额也有38.8亿元，占采购总额比例为2.26%，向第一大供应商的采购额为64.7亿元，占采购总额比例为3.92%。两相对比之下宁德时代自发行人处采购的几亿元材料就显得微不足道了，仅仅是宁德时代前五大供应商采购的零头而已，但对于壹连科技而言，却是其销售额占比达60%以上的第一大客户，是实打实的衣食父母，双方对于彼此的重要性水平不可相提并论。

表一：

纵观发行人近几年的前五大客户不管是消费电子领域还是新能源领域，均有大客户与发行人中止合作。新能源领域的比亚迪，于2020年退出前五大，招股书解释称主要原因系比亚迪采购策略调整，采购的产品与发行人主要产品发展重心存在差异，双方协商后于2020年中止合作。和中普方于2020年退出前五大，主要原因系其产品线调整采购需求变化，双方协商后于2021年中止合作。茂佳科技于2021年退出前五大，主要原因系2021年随着新冠疫情转好，新能源领域客户销售量呈大幅增长趋势，茂佳科技作为消费电子类领域客户销售金额增幅相对较小，退出前五大客户，而茂佳科技是发行人设立之初就与之合作的密切大客户，合作时间已长达10年以上。大客户相继中止合作的前例说明发行人的产品对客户而言并非不可替代，假如未来不慎丢失宁德时代这个大客户，那么对于发行人来说可能会是难以承受的打击，进而引发大客户依赖风险也未尝不可知。

2.未来继续深度绑定第一大客户

在发行人初创阶段，其主要产品以低压信号传输组件为主，产品主要用于传统燃油车、工业设备以及游戏机、显示器等，与新能源汽车并无关系。2016年6月发行人开始向宁德时代等客户批量供应电芯连接组件和动力传输组件，产品应用领域也逐步向新能源行业扩展。

不仅如此，其研发总监亦是来自宁德时代，招股书显示曹华曾于2017年6月至2019年10月，任宁德时代线束产品经理，2020年 12月至今，任壹连科技研发总监。

此外，此次募集资金的主要用途也与宁德时代密切关联，如下表二所示，发行人拟通过本次募投项目是在客户附近设立生产厂区。电连接组件系列产品生产溧阳建设项目建设选址溧阳市，主要配套宁德时代在溧阳设立的江苏时代，江苏时代是宁德时代的研发与生产中心。本次的宁德电连接组件系列产品生产建设项目选址宁德市，主要配套宁德时代集团总部；本次的新能源电连接组件系列产品生产建设项目选址宜宾市，主要配套宁德时代在宜宾设立的四川时代。

表二：

可以看出，此次拟募集资金除研发中心建设项目的6,426万元以及补充流动资金外，其他募集资金全部将被拿去抱宁德时代大腿，发行人不管从公司定位、项目建设还是核心人员方面，都在向宁德时代深度靠拢。近年来，想要搭乘宁德时代这辆快车加入A股阵营的供应链企业不在少数，但并非都有好的结局，据深交所官网显示，11月15日大成精密IPO状态变更为终止，即使已经登录科创板的禾川科技依然未逃过被宁德时代踢出供应商名单的惨烈命运。由此可见，无论是IPO企业还是已上市公司，如果过于依赖单一客户，一旦与该客户之间合作发生摩擦或纠纷，以致该客户终止、减少与自身的业务合作必将危及企业持续经营，带来重大风险，试想一下，假如发行人被宁德时代从供应商名单移出，又是怎样一番场景。类似被苹果踢出局的供应商结果，在今天资本市场上还仍然能见到。

3.产业链中话语权较弱且重要性较低

患有大客户依赖症的企业其另一弊病则是较弱的话语权。报告期末，发行人发出商品的余额分别为5,670万元、9,835万元、1.4亿元和1.8亿元，呈逐年上升趋势，占存货比例分别为51.13%、53.73%、45.04%和40.14%，占比很高。这是由于壹连科技发出的产品要在客户实际领用上线或验收合格后才会被客户认可，并通过客户的供应商系统发布的确认数据或通过纸质/电子邮件形式与发行人进行对账确认后才能确认收入成本，而并非到货验收合格时确认收入。

此外报告各期，发行人前五名生产型供应商及前五名贸易型供应商安捷利、杭州优格电子有限公司、厦门弘信电子科技集团股份有限公司等，其采购获得渠道均为宁德时代指定供应商，发行人主要供应商的更替亦是由宁德时代掌控。同时，原材料价格亦是由客户宁德时代与指定供应商协商确定，指定供应商据此向发行人提供报价清单，发行人销售部与客户确认价格的正确性，由采购部将单价维护进ERP系统中。可以看出，在上游供应商方面不管是商家的选择还是价格的确定，发行人均无权参与，仅仅是按大客户指令行事，发行人的业务是否缺乏独立性也同样存疑。

不仅如此，发行人与该些供应商的结算方式主要为银行承兑汇票支付，账期90天。而发行人营业收入增长的同时也存在较多的银行票据结算，主要是由于发行人对宁德时代的营业收入增加所致。连起来看就是下游客户宁德时代向发行人下订单以票据结算，发行人再向宁德时代指定的供应商下订单以票据结算，如此一来宁德时代与发行人几乎无需支付银行存款就完成了交易，将资金压力直接或间接给到了上游供应商身上。

而可比公司购买商品、接受劳务支付的现金占营业成本比重情况与发行人对比情况如下表三所示。报告期内，行业平均值为66.96%、71.05%、77.79%以及83.11%，而发行人仅为27.14%、17.90%、33.04%以及46.18%，远低于行业平均水平，2020年甚至不足行业平均的四分之一，这意味着发行人的资金流转速度是远低于同行的。

表三：

而从招股书中看出，近两期前五名生产型供应商占比不足30%，前五名贸易型供应商占比为5%左右，可见发行人的上游供应商多而不集中，以中小型供应商为主。做发行人的供应商与做其同行公司的供应商相比资金压力要高出数倍，我们都知道资金是公司的命门，试问这些中小供应商该如何又为什么要承受宁德时代与发行人带来的层层资金压力呢？这于商业逻辑上是说不通的，此处保留发行人通过票据往来的方式与客户、供应商进行利益输送的怀疑。就整体而言，发行人在产业链中一不能选择供应商，二不参与采购定价，三不贡献资金力量，如此三不的话那么发行人于产业链中的重要性又如何体现，以及产品的竞争力是否意味着不足或不抢手呢？发行人如果是想要在资本市场中躺赢的话就未免过于天真了。

4.逐年下降的毛利率

虽然靠着榜一大哥宁德时代使发行人的收入一路高歌猛进，符合了成长性的表象，但发行人的毛利率却是逐年降低的，报告期内，发行人综合毛利率分别为25.67%、23.09%、21.69%和19.58%。呈逐年下降趋势，2022年上半年相较2019年毛利率下降超六个百分点，这从事实方面反映了前述发行人在产业链中较弱的话语权以及市场地位。不仅如此，发行人2022年上半年实现收入10.5亿元，年化21亿元，相比2021年收入14.3亿元增长47.25%，但2022年上半年扣非净利润为8,796万元，年化1.8亿元，相比2021年度的1.4亿元增长率仅为26.36%，可以看到发行人的利润增长水平是低于其收入增长水平的。这可能说明发行人在快速收购资产后没有做好后续工作，管理组织没有进行很好的整合，以致在合并后业绩快速增长的同时难以保证以相同或更快的速度来增加利润，所谓实现利润的步伐未跟上收入增长的步伐。

IPO大招之二：通过并购重组迅速扩大业绩

我们知道并购是达成业绩最迅速的手段之一，即使被收购公司毛利较低没有什么油水，但聪明的老板们依然会想方设法进行并购，原因在于并购后能在短时间内以最快速度增加业绩，助力对赌、IPO等业绩要求的部分达成。

1.一口吃胖：同控下的资产重组使发行人业绩飙升超100%

在递交招股书之前，发行人大肆并购的动作较为显眼，进行了一系列的资产收购。发行人于2019年实施了多次同一控制下的资产重组，发行股份收购了宁德壹连、溧阳壹连100%股权及现金收购王星实业的线束业务。

首先，发行人以评估值作为本次收购的定价依据，发行股份1,782.42万股收购了宁德壹连100%股权，在估值报告所列假设和限定条件下，评估机构中水致远采用收益法评估的宁德壹连股东全部权益价估值为3亿元，与账面净资产6,983.25万元相比估值增值了2.3亿元，增值率为334.04%。也就是说，此次重组使发行人的净资产大幅提升，宁德壹连于业绩方面的贡献就更不能小觑了。招股书列示的子公司情况中，宁德壹连业绩位于各子公司榜首，2021年贡献营业收入9.7亿元，贡献净利润7,932万元，占发行人总营业收入、净利润比例分别为67.71%和57.14%。2022年上半年贡献营业收入7.4亿元，净利润5,955万元，占发行人总营业收入、净利润比例分别为61.89%和57.14%。

其次，同样是在2019年壹连科技发行股份187.12万股收购了溧阳壹连100%股权，每股价格为17元；采用收益法评估的溧阳壹连股东全部权益价值估值为3,182万元，与账面净资产1,875万元相比增值为1,307万元，增值率为69.67%。接着同年确定以675.26万元交易价格现金收购王星实业。重组公司当年业绩指标如下表四所示，不管是资产总额还是营业收入和利润总额，被重组方合计数前一会计年度的占比均超过当年壹连科技。也就是说，发行人异常亮眼的业绩功劳来自同控下的资产重组，不管是在重组当年还是在2021年及2022年上半年，发行人的营业收入、净利润一半以上均来源于重组公司，壹连科技为了IPO可以说是怒放大招增肥业绩。

表四：

2.股权增持存在疑点

报告期内，除上述同一控制下资产重组外，发行人还以现金1,127万元的价格（注册资本原价）收购了田王星持有的芜湖侨云49%股权，理由是避免了同业竞争或潜在的同业竞争。虽然芜湖侨云的主营业务为低压线束的生产和销售，2018年度营业收入为1.4亿元，其主营业务与发行人低压信号传输组件业务板块存在重叠。但奇怪的是芜湖侨云股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，壹连科技对芜湖侨云的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定，故采用权益法进行核算该长期股权投资。我们知道，如果要达到避免同业竞争目的仅仅是重大影响没有决策权想必是远远不够的，但发行人否认能够对芜湖侨云实施控制。由于芜湖侨云仅是发行人参股公司招股书并未披露其近一年一期的主要财务数据，是否真的避免了同业竞争，其真实情况与目的究竟如何，我们无从得知。

3.子公司数据混乱

2020年11月发行人增资控股了浙江侨龙51%股权，2021年及2022年上半年浙江侨龙实现营业收入分别为5,737万元和2,398万元。浙江侨龙于2020年度被认定为小型微利企业，天眼查显示其2020年参保人数为51人，而发行人在解释管理人员薪酬降低时却称2020年收购浙江侨龙子公司，当年增加44名管理人员因当地消费水平与发行人所在地深圳相比偏低，因而新增管理人员平均工资低于同期公司其他地区平均工资，导致整体工资下降。销售费用的薪酬变动解释中亦是用了相同的理由，敢问浙江侨龙到底有多少员工，对壹连科技的整体薪酬水平影响如此之广泛，另外，倘若浙江侨龙51名员工中44名都是管理人员，也就是说该公司86%以上都是管理层，都来管理谁来干活呢？

另外，从能源电量消耗方面亦可看出子公司浙江侨龙的数据诡异，发行人主要能源采购系电力采购，具体情况如下表五所示，报告期各期耗电分别为300万元、388万元、777万元以及438万元。发行人表示2020年和2021年，浙江侨龙用电金额分别为67万元和270万元，占发行人年用电金额比例分别为17.34%和34.81%，而2021年浙江侨龙实现营业收入为5,737万元，占发行人营业收入总额14.3亿元比例仅为4%，创造4%的营业收入却耗费了34.81%的电量，这又是如何做到的？同样是生产组件，为何浙江侨龙就如此费电呢，到底哪份数据有问题我们无从知晓。但以上两点足以看出该公司内部管理及生产环节均缺乏较好的控制，以致数据凌乱不合逻辑，子公司数据不实也让我们对发行人合并数据的真实性打上问号。

表五：

反常规的薪酬水平及不正常的下降变动

报告期内，发行人研发费用、管理费用、销售费用及直接人工中职工薪酬总计分别为1.2亿元、2.2亿元、2.4亿元以及1.9亿元，2020年职工薪酬可谓骤增，将近翻了一倍，且2022仅上半年度薪酬已接近2021全年薪酬水平。照此推算，2022全年职工薪酬将达3.8亿元，这引起了估值之家的好奇心。估值之家首先对比了各部门薪酬水平，如下表六所示。整体来看2020年各部门人均月薪有所下降，发行人解释这是由于2020年受新冠疫情的影响，2020年度2月至12月养老、失业、工伤保险享受免缴政策，2020年收购浙江侨龙子公司，因当地消费水平与发行人所在地深圳相比偏低，因而新增人员平均工资低于同期公司其他地区平均工资，导致整体工资下降，理由乍一听似乎说的过去，但细究就会发现端倪。

表六：

单位:万元

首先，如表六中所示，报告期内研发部门人均月薪分别为0.86万元、0.85万元、1.08万元以及1.19万元，处于非常低的水平，研发部门人均月薪报告各期均低于销售部门以及管理部门，2019年及2020年甚至低于生产部门，这是非常不合理的。我们知道，电连接组件产品的生产涉及自动化生产设备涉及、以冲压焊接为代表的各种工序的优化升级、产品定制化研究开发等多个技术环节，专业知识覆盖机械自动化、电子测控等多个学科领域，不管是学历或技术对专业人员的素养要求都是非常高的，因此发行人研发部门薪酬在公司内部应处于较高水平，而不是垫底。

其次，销售部门人数是各部门中增速最慢、人数增长最少的一个部门，相较于发行人逐年飙增的营业收入来讲，这似乎并不匹配。尤其是2021年收入暴增7.4亿元翻了一倍之余的情况下，销售人员仅仅增加7人，估值之家只能感叹这7名员工承受了太多，人均亿元的销售能力，让同为销售的其他50名同事“望尘莫及”。

再次，发行人计算各期人数方式为报告期初、期末的算数平均员工人数，表六中可以看到2022年1-6月管理部门员工人数为227人，而招股书中有提到2022年1-6月公司管理人员人数从2021年末的166人增加至2022年6月末的247人，也就是说起其期初期末算数平均数为207人深圳侨云，而并非227人，前后说法不一深圳侨云，请问这20名员工壹连科技将他们变到哪里去了呢？

最后，我们可以看到报告期内生产部门平均月薪是逐渐降低的，由2019年的1.6万元逐年降低至2022年上半年的0.88万元，如果说2020年是由于疫情减免以及收购较低工资水平的公司导致。那么2021年及2022年这个理由似乎不再适用，逐年降低的平均月薪也并不合乎社会的发展情况。而且关于劳动用工，发行人曾违反《劳务派遣暂行规定》，该法规第四条规定用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%。但发行人2020年劳务派遣用工比例高达19.46%，其中不乏使用学生用工来降低人工成本，2020年至2022年6月，学生用工平均小时单价为16.15元，正式员工平均小时单价位24.46元，单位小时薪酬相差8.31元。由于学生用工为技工学院学生，用工安排在生产部门的总装或检验岗位，经过发行人规范整改逐步减少学生用工后，正常情况下生产部门的人均月薪应进一步提升而绝非下降。

总之，较低的研发月薪以及逐年降低的生产部门月薪透露着诡异，在部门划分方面或存在研发部门与其他部门混合用工从而做高研发费用的情况。而数据前后说法不一致亦是说明发行人职工薪酬可能存在不实记录。

高度紧张的资金压力和不正常的转贷行为

第一，高速增长的收入并未给发行人带来快速的资金回流，虽然实现了高收入但却未能安然落袋。报告期各期末，发行人应收账款账面价值分别为2.2亿元、2.5亿元、5亿元以及5.6亿元，呈逐年飙升趋势，占流动资产的比重分别为48.33%、47.78%、44.95%以及43.78%，除应收账款外发行人票据亦是不断攀升。发行人流动比率亦是低于同行可比公司，速动比率更是低到参考标准1以下，2022年6月末，发行人速动比率仅为0.89，低于可比公司平均值1.46。

第二，转贷行为更是揭开了发行人捉襟见肘的资金状况，报告期内发行人为满足银行贷款受托支付的要求，发行人在办理流动资金贷款过程中存在转贷的情形，即贷款银行向发行人发放贷款后，将该款项支付给收款方，收款方在收到银行贷款后再转回给发行人，典型的拆东墙补西墙借新还旧行为，发行人报告期内涉及的转贷金额合计4,529万元。

第三，如下表七所示，各报告期期末发行人货币资金为3,820万元、1,501万元、5,786万元以及4,718万元，其他货币资金主要系银行承兑汇票保证金和通知存款，即发行人除零星库存现金外可动用的银行存款分别为3,796万元、1,482万元、3,592以及2,307万元，这个资金量对于十亿量级营收的发行人而言无疑是不够的，流动资金少到什么程度呢？我们用职工薪酬来进行衡量。

表七：

如下表八所示，报告期各期，发行人期间费用加直接人工的薪酬合计分别为1.2亿元、2.2亿元、2.4亿元以及1.9亿元，平均到各月为989万元、1,837万元、2,037万元以及3,183万元。此时对比银行存款不难发现，壹连科技日常可动用银行存款仅仅接近一个月的薪酬水平，2022年资金更为紧张，月薪酬为3,183万元，而可动用银行存款仅为2,307万元，说直白点，发行人的流动资金甚至不足以发放一个月工资。我们知道，企业流动资金用于支付购买储存原材料、工资、租金、偿还借款及支付利息等许多其他费用。通常企业需要足够的流动资金来支付6个月的全部费用，部分企业资金回笼较快但也会保留3个月左右的资金用量，而发行人已经激进到只保留一个月工资的资金水平，不得不让人为其薄弱的资金链担忧。

表八：

单位:万元

综上所述，壹连科技的亮眼业绩来自于深度绑定大客户宁德时代与多次资产收购重组，漂亮的业绩无法掩盖产业链中较弱的地位，与上下游的票据行为或存在通过票据往来的方式与客户、供应商进行利益输送，子公司凌乱的数据、用工方面的瑕疵及各部门不合常规的薪酬变动使发行人数据真实性大打折扣，逐年攀升的应收账款与高度紧张的资金压力使发行人急于IPO募集资金，但资本市场又岂能是慈善机构。