华侨城市值，又一例国改借壳！云南旅游20亿收购云旅科技 华侨城集团产业并购新思路

近日小汪@并购汪结合近期政策动向变化，提示下半年国改提速将持续提升A股并购市场热度。果然，A股最新一例借壳，云南旅游20.16亿元收购云旅科技，体现了国改大潮。

云南旅游原本为云南省国资委间接控股的上市公司。去年央企华侨城集团收购了云南旅游的控股股东，云南旅游的控制权也变更为国务院国资委。本次交易标的云旅科技为华侨城集团子公司，交易构成借壳。

小汪@并购汪发现，云旅科技曾经是华侨城集团旗下另一上市公司华侨城A的控股子公司。为何华侨城集团要将云旅科技拆给云南旅游？背后体现了怎样的央企新市值管理思路？

下半年国改将提速，小伙伴们还不了解央企新市值管理，可能要错失国改大潮背后的机会了。国改大潮对A股的影响远不止提升A股并购的热度那么简单。现实情况越复杂，混改方案越创新，说不定这轮混改能倒逼A股并购出现更多方案创新、工具创新、制度创新。毕竟历史上国改总能带来令人意想不到的创新，中国新经济需要相匹配的新资本市场。创新有可能的突破口以及中外经验对比，并购汪线上课已在系统框架分析基础上展开分析。

01

混改提速引领A股并购

小汪@并购汪此前已指出，本轮国企改革一点特点是国资体制由“管资产”转变为“管资本”，国企建立现代公司治理框架，成为真正的市场主体，从而实现政企分离、提升效率。在本轮国改中，混改成为核心。

混合所有制经济，指的是国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合。发展混合所有制经济，才能充分利用各类要素与资源，增强国资在各领域的领导力。同时，混改也能改善国企的股权结构，进而调整企业的治理结构与管理方式，刺激企业转变为真正的市场主体。

7月30日华侨城市值，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》,国资委引发了《中央企业违规经营投资责任追究实施办法(试行)》。一系列政策为混改作出指引，标志改革提速。

要理解混改对A股的影响，先要理解混改的思路。

根据中央文件，国资委直属的央企国企将改组为国有独资的国有资本投资、运营公司。这些国有资本投资、运营公司类似一个个持股平台，本身不从事生产经营活动，对所持股企业行使股东职责，通过投资与运营实现国有资本保值增值、国有经济布局优势等目的。

本轮国改有鲜明的“从上至下”的特征。首先顶层的大型央企国企集团层面改组为国有资本投资、运营公司，然后集团的低层级子公司展开混改。子公司层级越多，混改更为自由、灵活，混改的程度也越深。

在低层级子公司展开混改时，国有资本投资、运营公司非常重视发挥A股上市公司的作用。国资委旗下的《国资报告》杂志指出，上市公司已经成为央企混改的主要载体。这表明A股并购重组将成为混改重要手段。

为何上市公司成为混改主要载体？这涉及对资本市场本质的理解。资本市场可实现资产证券化以及资本要素的流通。实现国有资本保值增值，通过A股并购实现整体上市是好办法。在A股并购的同时，在上市公司层面引入社会资本，可以让社会资本获得资本流通、变现的渠道，更有利于吸引社会资本进入。

A股市场发展30多年，信息披露透明。通过A股IPO、并购、定增实现混改，可以反过来利用A股规范的制度提升国企治理水平。2015年发布的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》提出，鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式华侨城市值，逐步调整国有股权比例，积极引入各类投资者，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制。

A股市场信息透明也有利于做好公开公平公正的混改工作，吸引各类资本参与，避免国有资产流失。

随着改革加快，与之相关的A股并购、定增、IPO热度会持续提升。由于A股严格的关联交易、同业竞争限制，小汪@并购汪预计这波混改更多依靠并购与定增的手段，而不是IPO。

混改对A股并购的影响不仅体现在刺激市场活跃度方面。混改工作越复杂，A股并购的方式越需要创新。事实上，历史上的国企改革催生了非常多的创新。小汪@并购汪将重点观察，本轮混改是否推动A股并购在并购方式、并购工具方面的创新。说不定很快并购汪线上课解析的定向可转债、可转换优先股等境外市场成熟方案将出现在A股市场。

02

华侨城集团并购云南旅游

目前国企混改仍面临不小的挑战。如何针对错综复杂的情况设计混改方案为重点。总体来看，本轮混改还是很灵活的。7月26日的国务院国有企业改革领导小组第一次会议指出，分层分类积极稳妥推进混合所有制改革。《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》也强调“一企一策”。

国企会如何利用上市公司实现混改？华侨城集团收购云南旅游就是很好的研究案例。

华侨城集团为国务院国资委全资控股的大型央企，2017年实现营收801亿元、归母净利润59亿元、总资产3224亿元、净资产506亿元。华侨城集团还在2017年读央企负责人经营业绩考核中上榜A级企业名单。华侨城集团还控股了华侨城A(市值558亿元)、深康佳A(市值116亿元)两家A股上市公司，旗下形成了文化、旅游、新型城镇化、金融投资、电子5大产业板块。

(华侨城集团财务数据)

华侨城集团也走在国企改革的前线。华侨城集团原本为全民所有制公司。2017年年底，华侨城集团改制为国有独资企业，改制后公司名称为华侨城集团有限公司。

2017年4月，华侨城集团收购了云南旅游的控制权。

云南旅游主营业务为管理昆明世博园，停牌市值约为62.57亿元(静态PE倍数74倍)。当时云南省国资委的全资子公司世博集团持有云南旅游49.52%股份，为控股股东。

2016年年底，华侨城集团与云南省国资委、世博集团签署协议，约定华侨城集团的全资子公司华侨城云南将作价7.46亿元认购世博集团新增注册资本，从而取得世博集团51%股权。交易完成后，云南省国资委对世博集团持股比例下降至49%，华侨城集团从而取得世博集团的控制权，从而控股云南旅游。

对应增资价格，世博集团100%股权作价14.63亿元。当时世博集团持有的云南旅游股份市值约为30.98亿元。不过由于世博集团还有别的业务的缘故，股权价值不能以持股市值为基准。此次增资有评估机构的评估结构为依据，增资价格与评估机构的评估值相当。

由于华侨城集团增持比例超过30%，触发了A股强制全面要约规则。因此华侨城集团于2017年4月5日正式发出要约，要约价格为9.05元/股。根据A股要约规则，本次要约价格是按照停牌前价格确定的，溢价几乎为零。

要约发出后，仅有100股股份接受要约。原来，控制权变更的信息发布后，云南旅游复牌后股价大涨，最高达到15.84元/股，远超要约价格，自然很少有股东愿意接受要约。

为何华侨城集团要在世博集团的层面入股而不是在云南旅游的层面入股呢？如果是在云南旅游的层面入股，华侨城集团可受让云南旅游29.9%的股权，从而避免全面要约义务，降低收购资金风险。小汪@并购汪认为，方案考量主要是出于世博集团的产业价值。世博集团并不是单纯的持股平台。

这就产生了全面要约的问题。可能有的小伙伴认为全面要约是A股买壳的大难题。实际上这个问题没那么可怕。配合全面要约、部分要约的买壳方案设计主要核心是定价与市场博弈。在云南旅游的案例中，由于间接受让的价格对要约价格不具有参考性，要约价格最终选取了停牌前交易均价。零溢价再加上控制权转让的刺激，使得接受要约的情形几乎不存在。如何巧妙利用A股规则最大化设置要约的买壳方案的效率，线上课在解析控制权转让专题时已针对经典案例进行复盘。

华侨城集团收购云南旅游的模式被称为“央地混改”。一方面，地方的国企让出了上市公司控制权，优化了上市公司的股权结构，但引入的是强有力的央企，避免了交易有可能引发的争议。另一方面，央企增资入股地方国企，可与地方国资实现绑定，更好地实现战略合作。

华侨城集团收购云南旅游的交易不是普通的“买壳”交易。云南旅游并非“壳”公司，而是一个营收稳定增长，能带来实实在在旅游资源的上市公司。

控制权转让公布后，云南旅游市值一度达到116亿元，表明了市场较高预期。不过华侨城集团在云南旅游上的资本运作并非一帆风顺。

原本按照非公开发行预案，华侨城集团旗下的深圳华侨城资本投资管理有限公司将以锁价方式，8.77元/股认购云南旅游0.76亿股定增股份。云南旅游也将使用6.67亿元募资收购标的、实现世博艺术广场升级改造。

不过云南旅游已于2017年7月正式撤回非公开发行申请文件。17年年初的再融资新规发布之后，云南旅游定增方案的锁价设计与再融资新规精神不相符合。

03 文旅科技借壳云南旅游

华侨城集团再次推动云南旅游资本运作。本次交易，云南旅游将作价20.16亿元收购华侨城集团控股的文旅科技100%股权。由于净资产、净利润两大财务指标超过100%，且华侨城集团取得上市公司控制权不满60个月，交易构成重组上市。

根据个人会员的案例精编专栏，交易方案如下：

交易对手：华侨城集团、李坚、文红光、贾宝罗；

标的：文旅科技100%股权；

支付方式：股份支付92%，现金支付8%；

作价：预估作价201,580.40万元；

发行价格：6.65元/股；

发行数量：27,887.81万股；

历史业绩：标的在2015年、2016年、2017年、2018年1-3月分别实现归母净利润0.63亿元、0.87亿元、1.56亿元、0.09亿元；

业绩承诺：最终承诺净利润数以经国务院国资委备案的资产评估报告中所载之标的资产业绩承诺期的预测净利润数额为准确定；

承诺人：全体交易对手；

补偿方式：优先股份补偿；

17年静态PE：12.92倍。

上市公司股权结构变化：交易前，华侨城集团间接持股比例为49.52%；交易后，华侨城集团合计持股比例为53.86%，持股比例有所提升。

中介机构

财务顾问：中信证券股份有限公司；

评估机构：北京中企华资产评估有限责任公司。

02

文旅科技：估值%

4.1 主打旅游园区特种电影

文旅科技主要为旅游景区提供设计等服务，目前形成了文化旅游景区提供园区策划设计、高科技游乐设备研发生产、工程代建3大业务。3大业务可相互联动，文旅科技因此能为旅游景区提供一站式解决方案，形成业务竞争力。

园区策划设计业务：主要是为建设单位定制旅游景区整体建设设计方案，包括旅游景区整体及各分区创意概念策划、园区内游乐设备及配套设施规划设计等。目前公司已在广西、湖南等地开展旅游项目园区策划设计业务，其中由标的公司主导策划设计并提供高科技游乐设备的广西柳州卡乐星球欢乐世界项目已开放运营。

高科技游乐设备研发与生产业务：主要包括高科技游乐设备的硬件制造及设备配套的特种电影开发。标的公司拥有国家A 级特种游乐设备资质。目前，公司游乐产品已形成了以天地剧场、环球影院、巨幕灾难体验剧场、黑暗乘骑等构成的丰富产品线，并应用于苏州乐园、乐多港奇幻乐园、淹城春秋乐园、蚌埠花鼓灯嘉年华等旅游景区，并已输出至越南、土耳其等国家。

工程代建业务：在园区建设过程中，建设单位将项目建设工程的组织、管理和协调职责委托于文旅科技，文旅科技协助建设单位建立各项施工工作整体安排、协助建设单位履行各项工程招标、协助管理各具有资质的施工队伍的工作推进、配合建设方履行质量监督和工程验收等相关工作的业务。

目前国内旅游园区设计业仍在发展中，行业集中度较低。据中商产业研究院发布的《2017年游乐设施行业规模统计及前景分析》，业内规模最大的游乐设施制造企业之一的中山金马科技娱乐设备股份有限公司，其 2016 年营业收入仅 4.89 亿元，仅占行业销售总收入的 2.64%。

公告披露，文旅科技与主要的游乐设施制造公司之间正面竞争关系较弱。金马科技等主要产品集中在过山车、水上游乐等传统大型室外刺激类游乐设施，而文旅科技主要擅长室内提供浸入式体验的游乐设施。

4.2 业绩与估值高增长

文旅科技原本股东为李坚、文红光与贾宝罗。2011年，华侨城集团控股的另一上市公司华侨城A收购了文旅科技的控制权。当时，华侨城A出资仅为1800万元，便取得了文旅科技60%的股权，对应文旅科技估值为3000万元。由于信息不足，不能得知当时文旅科技的业绩情况。

文旅科技于2015年挂牌新三板。从三板财务数据与本次交易数据可以看出，文旅科技这几年走上了发展快车道。文旅科技在2013年营收为1.79亿元，归母净利润为0.36亿元。到了2017年，文旅科技的营收与净利润分别为4.12亿元、1.56亿元，年复合增长率分别为23%、44%。

到了2017年4月，华侨城集团从华侨城A处收购了文旅科技60%股权，收购价格以经华侨城集团备案确认的评估结果为准。交易中，文旅科技60%股权作价10.17亿元，100%股权估值为16.95亿元，16年静态PE倍数为19.54倍。

华侨城A前后一买一卖，标的估值年复合增长率为惊人的96%。华侨城A也因为本次交易确认了8.42亿元的投资收益。

本次云南旅游收购文旅科技，相比前次交易华侨城集团收购文旅科技，标的估值增长约19%。不过本次估值增长与文旅科技业绩爆发情况相匹配。按照本次交易估值，文旅科技17年静态PE倍数仅为12.92倍。

为何标的几年间实现了业绩与估值的高增长？

从公告可以发现三个重要线索：

国内游客兴趣变化带来的主题公园高增长。根据主题娱乐协会(, TEA)与 AECOM 联合推出的《2017主题公园报告和博物馆报告》，2017 年全世界客流量前 25 名的主题公园总客流量为 2.44 亿人，同比增 4.63%，其中中国客流量为 2,080 万人，同比增 47.52%，占总数的 8.53%，充分显示了中国市场快速增长的市场潜力。旅游研究院发布的《中国旅游景区发展报告(2017)》，观光景区主导的产业格局已明显改变，主题乐园已经超过山水景区，成为中国市场最受欢迎的游玩景区类型。

文旅科技的技术优势。园区娱乐设计较考验技术实力与设计能力。公告披露，标的公司的核心技术是公司形成独特的“文化＋科技＋旅游”竞争优势的根本保障。公司本部和子公司已经建立了深圳市工业设计中心、深圳市特种影视技术工程实验室两大研究中心，正在布局美国创研中心，主要负责高科技大型游乐产品技术研发、设计开发研发和影视关键技术的研发，技术团队达343 人，占公司总人数的比例为 49%。标的公司现已掌握高科技游乐设施所需的银幕系统、运动设备系统、特效系统、播放系统、影片拍摄等全套技术。

华侨城集团的品牌优势。公告披露，下游园区客户倾向选择业内知名企业合作。标的母公司华侨城集团在旅游及相关文化产业经营方面积淀深厚，同时，公司获得了多项资质和荣誉，包括国家A 级最高等级特种游乐设备资质、国际 IAAPA 资深会员、亚洲智慧旅游企业示范单位，并斩获中国游艺机游乐园协会颁发的2015 年“摩天奖——中国影视科技产品创新奖”。

目前标的的评估工作仍在进行中，标的最终的评估值与业绩预测情况仍未披露。仅从17年静态PE 12.92倍来看，标的估值并不算高，显著低于评估日可比上市公司市盈率均值34.67倍。

A股借壳，对于交易对手而言，“持股比例”与“EPS增幅”哪个更重要？标的估值水平高低直接影响到以上两个指标。通过指标分析也可以看出交易博弈情况，这是并购汪线上课解析A股方案设计与标的估值一直强调的。对于央企市值管理来说，标的不高的估值水平，换来上市公司EPS更大的改善，也许是更理想的。

05 并购体现央企新“市值管理”

聪明的小伙伴已经注意到了，本次交易相当于华侨城集团在华侨城A与云南旅游之间做了道“切割”。原本属于华侨城A的子公司文旅科技被注入云南旅游。不过这一重组可实现双赢。

一方面，华侨城A获得了高额投资回报，回笼了用于发展的现金。华侨城A2017年实现营收423亿元，同比19%；实现归母净利润86亿元，同比25%。从体量对比看，文旅科技当然不是华侨城A的核心业务。分拆标的之后，华侨城A依然能获得好发展。

另一方面，云南旅游可大为充实基本面。文旅科技业绩约为云南旅游的两倍。假设交易完成，云南旅游17年EPS可从原来的0.098元/股上涨至0.225元/股，涨幅为130%。如果市场能给予文旅科技不错的估值，云南旅游股价可有好的表现。

小汪@并购汪在昨日文章已分析，本次混改将带来央企新“市值管理”模式，深刻影响A股市场生态。国资公司旗下核心资产将陆续注入上市公司，国资公司的绩效要通过上市公司得到体现。上市公司的市值增长将是重要指标。本次交易，就是新“市值管理”模式的一大体现。

对于央企新“市值管理”来说，不单单是要提升企业效率，如何利用并购重组优化上市公司资产组合也是关键。

对此，社群有小伙伴也提出问题，华侨城集团对两个不同上市公司的业务划分体现了什么用意？华侨城A也有旅游业务，那么同业竞争会不会成为问题？

同业竞争一直是A股监管的重点问题。了解华侨城集团对两个上市公司的规划，才能更好了解后续资本运作可能的方向。

在2017年，华侨城A43.76%的营收来自旅游业，文旅业务包括“欢乐谷”等景区运营。不过华侨城A在云南的景区运营业务很少。

在收购云南旅游控制权的时候，华侨城集团已作出消除同业竞争的承诺。公告披露，在华侨城集团要约收购云南旅游完成后五年内，在适用的法律法规允许的前提下，本着有利于云南旅游及华侨城A 两家上市公司的业务发展和维护股东尤其是中小股东利益的原则，根据相关业务的具体情况综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。

如果地域不一样，在旅游业方面，是否构成直接的竞争关系也是问题。小汪@并购汪推测，云南旅游后面主要被定为为华侨城集团的云南旅游板块，主要用于挖掘云南的旅游资源。

根据官网文章，华侨城集团最新的“云南大会战”会议指出，云南旅游控股股东世博集团的战略为“文化+旅游+城镇化”，云南将成为华侨城集团全域旅游的突破口。

本次交易也对云南旅游的资源开发有推动作用。标的文旅科技从事园区娱乐设计，有助于实现传统园区转型升级。公告披露，本次交易前，云南旅游各业务板块之间协同性相对有限，景区运营管理业务目前仍以传统游览要素为主，园区体验模式相对单一，业务模式存在转型升级空间，业务板块间的协同性及联动性有待加强。本次交易，以科技为支持，对景区进行优化和改造，实现云南旅游传统旅游模式的转型升级。

从这个方面来说，本次交易有坚实的产业逻辑，属于产业并购，与常规的“借壳”有别。

(同顺号)